一、快递：价格战中短期放缓，极兔+百世开启破局之路

作为国内乃至亚洲唯一的快递物流行业盛会，在邮政、顺丰、三通一达、百世、菜鸟、京东物流、FedEx、UPS、DHL等众多快递的大力支持下，2022上海国际快递物流博览会、上海新能源物流车展、上海AGV机器人展于2022年3月17-19日移师到上海新国际博览中心举办，以“科技创新、智能制造、绿色环保、互联出海”为展会主题，在新起点、新征程、新格局、新视野中持续领航行业探索前行，引领高效快递物流新时代！

（一）变局之年：价格战中短期放缓，“政策底”与“市场底”共振

1、业务量高景气 Vs 单票收入不断下行：“价格战”成为主要矛盾

业务量的高景气：2007-2020 年，快递行业业务量从 12 亿件增至 833.6 亿件/年，13 年时间近 70 倍规模扩张，复合增速近 40%，呈现了高景气；快递行业收入规模从 300 亿提升至 8795 亿，规模约 25 倍扩张，复合增速近 30%，低于业务量增速；

单票价格的不断下行：测算单票收入从 2007 年的 28.5 元降至 2020 年的 10.6 元，降幅63%，降幅中有动能切换的因素（商务件转向电商件，定价显著差异）、有规模效应推动成本下行的因素、亦有价格竞争从良性到恶性的因素等。

2021 年前三季度：累计完成业务量 767.7 亿件，同比增长 36.7%，收入 7430.8 亿元，同比增长 21.8%，票均收入 9.68 元，同比降 10.9%。

2、变局：“政策底”与“市场底”共振，预计价格战中短期缓和明确

1）监管层面的引导探出“政策底”

“价格战”影响的不仅是上市公司利润水平，也会影响全网生态，当末端网点到快递小哥的派费不断“被下调”，难以保障快递服务质量，对终端消费者带来不便，同样的，对于超过 300 万人的快递从业人员，也需要得到必要的保障。今年以来监管层面的引导不断出台。

a）2021 年 4 月，以义乌为代表，邮管局出台了较严格的限价和限量政策，政策出发点是保障快递员权益和末端快递网点稳定，保障快递服务质量。

b）7 月经国务院同意，交通运输部、国家邮政局、国家发展改革委、人力资源社会保障部、商务部、市场监管总局、全国总工会联合印发了《关于做好快递员群体合法权益保障工作的意见》。

《意见》聚焦四大核心：保障合理的劳动报酬、完善社会保障增强社会认同、压实快递企业主体责任、强化政府监管与服务。特别观察，针对保障合理的劳动报酬方面，《意见》提出了制定派费核算指引、制定劳动定额、纠治差异化派费、遏制“以罚代管”等四个方面的举措。

我们认为：《意见》的印发，再次强化了行业要坚持高质量发展的基本方向，提出的相应措施对于当前市场存在的一些不正当市场竞争、区域差异化派费、快递小哥合理劳动报酬保障等问题针对性明确，有助于破解行业发展堵点问题，有助于促进快递市场竞争秩序更加规范、快递行业发展更加稳健。

2）更为重要的，也是市场博弈探出的底。

a）观察国内市场：“落后者”纯粹价格手段的失灵

看一组对比数据：

21Q2 单票收入，百世降幅最大，可比口径下单票收入最低。

Q2 单票收入的表现：在同样包含派费的口径下，百世（1.86 元、-17.7%）<韵达（2 元、-6.8%）<申通（2.09 元，-9.2%）<圆通（2.13 元，-2.3%）。

21Q2 份额，百世同比降幅最为明显。百世（8.4%、-2.3pct）<申通（9.8%、-1.6pct）<圆通（15.5%、+0.2pct）<韵达（17%、-0.5pct）<中通（21%、-0.5pct）。21Q2 百世市场份额 8.4%，同比 20Q2 下降 2.3 个百分点，较 2020 年末来看，百世下降 2 个百分点，中通提升 0.6、韵达持平，圆通提升 0.3，申通下降 0.8 个百分点。

Q2 业务量增速：顺丰（37.1%）>圆通（30.4%）>行业（28.6%）>中通（25.6%）>韵达（25.2%）>申通（12.3%）＞百世（1.2%）。业务量增速明显低于价格降幅，导致百世快递收入 Q2 出现下滑 17%。

2020 年前百世的价格策略可以撬动业务量增速超越行业，但 20 年一季度后，公司单票收入进一步下台阶，但业务量增速却不断低于行业。

我们认为意味着全网能力相对头部公司弱的企业，已经难以利用价格手段推动明显的业务量增长。

b）龙头公司出现低价获量导致单票资本开支回报为负的现象，且份额未显著拉开我们以新增件量所需的单票资本开支及单票收入（不含派费）进行对比，测算快递企业为了件量增长进行产能扩张的回报情况。

单票资本开支计算方式为：n-1 年资本开支/当年新增件量。以 2020 年数据来看，圆通新增单票 capex 0.95 元，金额最小，中通新增单票 capex 1.07元与韵达持平，申通新增单票 capex 1.37 元，金额最大。

以单票收入（不含派费）-单票资本开支测算回报情况，

以 2020 年数据来看，中通单票回报 0.30 元，圆通单票回报 0.15 元，韵达及申通单票回报均为负，分别为-0.20 元、-0.34 元。

3、数据在验证价格战的缓和

1）单票收入：Q3 降幅继续收窄，9 月单票环比提升

21Q3：单票价格同比降幅继续缩窄21Q3 韵达、圆通、申通单票价格分别为 2.08、2.15、2.01 元，同比降幅分别大幅缩窄至-0.8%、-0.2%、-5.7%，环比看，韵达、圆通 Q3 单票价格环比分别提升 0.06、0.01 元，顺丰单票价格环比提升 0.75 元，申通下降 0.08 元。其中 9 月全网派费上调 0.1 元后，行业单票环比提升 4.4%，圆通环比提升 7%（0.15 元），韵达环比提升 4.4%（0.09 元），申通环比提升 8.2%（0.16 元）。同时，圆通 8-9 月单票收入连续两个月实现同比增长；顺丰连续 4 个月单票收入环比增长。

2）单票利润：圆通、韵达 Q3 单票扣非净利润环比 Q2 提升

Q3 单票扣非净利：顺丰（0.31 元，-62%）＞圆通（0.069 元，-26%）＞韵达（0.067 元，-9%）＞申通（-0.051 元，-50%）。韵达、圆通 Q3 单票扣非利润环比 Q2 分别提升 0.022、0.009 元，申通环比单票亏损有所扩大。

Q2 单票扣非净利：顺丰（0.25 元）＞中通（0.22 元）＞韵达（0.045 元）＞圆通（0.06元）＞申通（-0.027 元）＞百世（-0.19 元）。

Q1 单票扣非净利：中通（0.17 元）>圆通（0.11 元）>韵达（0.05 元）>申通（-0.04 元）>百世（-0.36 元）>顺丰（-0.46 元）。

（二）破局之路：极兔+百世，开启第一步；产品分层带来重要新机遇

1、极兔+百世，开启第一步

此前深度报告中，我们对电商快递行业未来给出的关键词是：破局。我们提出了长期看，行业真正结束恶性价格竞争还是要回归格局的真正优化，即达到相对均衡状态，各家公司均难以通过价格手段抢到有价值的业务增量（而非纯粹牺牲利润），这条均衡之路有两种可能：其一是行业整合，龙头玩家减少；其二是电商格局均衡带来电商+快递的格局实现均衡。

极兔收购百世中国快递业务，对于国内电商快递而言，是行业整合的重要事件，也是龙头玩家出现了减少，意味着博弈角色少了一个，但却并不意味着产能的完全退出。如何理解极兔收购的意义？

1）极兔看中了百世什么？规模—>规模效应—>时间效率

a）首先是规模：静态看：极兔+百世的份额简单相加将有望进入行业前三

我们以 21Q2 各公司份额看，假设 Q2 极兔份额在 7%，则极兔+百世的简单相加份额达到15.4%，仅落后于行业第三的圆通 0.1 个百分点，而我们预计在 Q3 极兔份额在 7-8%之间，较 Q2 有一定小幅提升。

b）规模是规模效应的基础

快递是具备规模效应并且有显著学习效应的行业，我们此前报告分析过后来者的单票成本在一定阶段内会呈现更为明显的降幅，主要有两个原因：其一：业务量增长导致的成本下降；其二：强学习效应导致成本曲线下移。（报告来源：未来智库）

c）时间效率

国内基本盘大幅提升+间接接入阿里平台，收购方式显著提升时间效率。极兔要打通中国-东南亚全链路的目标，在国内市场需要拿下日均 3000-4000 万，也意味着其占拼多多业务量占比达到 3-4 成左右。一旦极兔携手百世成功，意味着通过资本的方式在较短时间内可获取百世加盟商网点、运营团队、转运设备等资源，而极兔+百世日均预计已经达到 4000-5000 万票。

同时，预计通过百世快递业务也可间接接入阿里等平台，将使得其网络均衡力进一步提升。

注：与通达系同行不同的是，百世是相对轻资产运营公司。

2020 年末百世集团固定资产原值 57.9 亿，净值为 40.8 亿元，其中机器设备原值达到 33.9亿，占比 58%，车辆资产仅 1.2 亿。意味着百世在转运中心、甚至车辆资产方面均以租赁为主。

作为对比，2020 年中通固定资产高达 188 亿，圆通与韵达均近百亿，申通 52 亿。

由此看，除了机器设备以外，资产本身不是极兔所需要的。那么另一种可能就在于极兔有可能需要借助国内的运营提升，进一步向海外进行输送。

2）电商快递整合是否有化学反应？

我国特殊的经济地理分布，导致区域间收、发件量差异，而通达系作为一线快递，必须进行全国性布局，低密度区域与高密度区域的转运件量先天不对称，使得规模效应打折。而公司初始禀赋、发展路径、后续竞争，导致同一区域各公司份额差异，加剧了各公司区域间件量分布不均衡，加进一步限制了规模效应发挥。因极兔未有详细数据，我们暂且以 A 股三家通达系公司做讨论参照：

我们看各公司收入分布的不均衡：

从占比看：通达系快递（圆通、申通、韵达），华东收入占比平均超过 50%，华东+华南基本接近 8 成左右占比。

华东区：申通占比从 2015 年的 50%降至 2020 年的 44%；圆通从 49%降至 45%；韵达从72%降至 63%，韵达华东区占比明显超过圆通与申通。

华南区：申通占比从 2015 年的 30%降至 2017 年的 22%后回升至 2020 年的 30%；圆通则从 27%降至 21%，韵达从 9%升至 13%，仍低于圆通与申通，趋势的背后反映了韵达在尝试调整华东区占比过高的平衡性问题。

从金额看：2020 年申通华东区收入 95 亿，小于圆通的 145 亿，韵达则高达 199 亿，华东区申通 65 亿，与圆通 66 亿基本接近，韵达则仅 41 亿。2020 年申通华东区收入增速下滑，而华南区三家公司均下滑，韵达下降幅度达到了 27%。这样的分布很直观可以看到，高密度地区存在明显重复的网络，低密度地区确实有望提升转运效率，提升规模效应。但整合很难就低舍高，高密度地区的重复性是难以破解的难题，难并不代表不可以，所以电商快递之间如果存在整合的可能性，要达到预期效果，是要伴随至少部分产能的退出。

2、产品分层的重要机遇：利于顺丰为代表的能提供差异化服务的公司

我们分析认为未来一旦电商与快递产品分层，将利于顺丰为代表的能提供差异化服务的公司。那么其空间有多大？我们先以阿里系电商平台为例，测算天猫为代表的品质电商消费需求及 88VIP 为代表的高粘性优质用户消费需求所对应的快递分层需求空间。

1）我们测算天猫商城日均单量约 4000 万单。

根据天猫公布的双十一销售金额及物流订单数据，可知天猫双十一期间客单价维持在约200 元/单，2020 年提升至 215 元。依据该数据我们假设天猫电商 2016-2020 年客单价约为 180-220 元，2020 年对应快递订单量约为 145.5 亿，日均单量约为 3988 万单，占快递全行业单量的 17.5%。（与同样代表品质电商消费的京东电商 GMV 市占率匹配）。

2）测算阿里 88VIP 会员日均单量约 251 万单。

为应对电商付费会员发展趋势，阿里巴巴于 2018 年 8 月正式推出 88VIP 会员，根据亚马逊 Prime 会员和京东 PLUS 会员经验，电商付费会员的画像是一批有较强消费力，具有高增长、高回报、高黏性特征的“三高”优质电商用户群体。该部分用户消费频次、客单价及对电商服务体验的要求均高于普通年活、月活用户，因此也具备对应的高品质快递服务需求。

京东于 2016 年 3 月正式推出 PLUS 会员服务，2018 年 9 月、2019 年 11 月、2020 年 10月会员数量分别达到1000万、1500万、2000万，占其年度活跃用户数量比例分别为3.3%、4.1%、4.2%。

由于阿里会员体系推出时间较晚，假设 2020 年会员数量达到 1000 万（推出 2 年后），根据测算的淘系订单及淘系月活用户数量，可测算普通用户月度下单次数约 3.3 次，假设 88VIP 用户消费频次为普通用户 2 倍。因此阿里 88VIP 会员年度订单量约为 9.15 亿，日均单量约为 251 万单。

二、航空：开启复苏之路

（一）全球行业变局：美国恢复程度整体领先，我国国内大循环推动需求恢复新冠疫情导致了 2020 年初以来全球航空业重创，但行业处于不断恢复态势。

1、全球维度看：美国显著领先，国内恢复至 8 成以上，国际约 6 成，明显好于其他各区域；我国与欧洲接近，旅客量恢复至约 6 成水平，但考虑我国 9 月仍有疫情影响；日本、印度恢复程度相对较低，约 5 成左右。

驱动力看：我国民航恢复主要依靠国内大循环推动，且在疫情有效控制的情况下，需求恢复非常快，20 年 7 月，国内旅客运输量已恢复至 19 年的 75%，9-10 月基本与 19 年持平，21 年 3-5 月，国内旅客运输量均超 19 年同期，但我国当前采取清零防疫策略，一旦在散发病例出现扩散后，行业波动也较为明显，在 21 年 8 月受疫情等因素影响后，掉落至 19 年 4 成。

而欧洲国家在放松管控限制后，受疫情影响的波动较小。从航班量和旅客吞吐量来看，2021 年仅在年初疫情大范围恶化后有较为明显的回落，此后基本维持持续向上态势，尽管 8-9 月受变种病毒影响，但航空需求波动相对较小。

2、航司看：美国航司处于领先

分国家来看，美国航司同样遥遥领先，收入已恢复至 7-8 成，扣除补贴的单季净利润已经开始转正；我国由于疫情反复，导致 3 季度业绩同环比下滑较为明显；其他亚欧航司处于恢复期，普遍减亏。

综合来看，

1）各航司均处于恢复期，但恢复水平不同。

美国航司恢复水平最高，总体恢复至疫情前的 7-8 成水平，其中国内 8 成，国际 3-4 成。

财务端，较好的恢复水平下，航司盈利能力得到极大修复，美国四大航 3 季度均实现盈利，扣除政府薪资补贴，达美仍然实现单季盈利，其他航司也仅小幅亏损。

中国航司恢复水平次之，总体恢复至疫情前的 5 成水平，其中国内约 7 成。另一方面 Q3国内受疫情反复影响，环比下降较大，以 2 季度计，总体恢复至约 6 成，其中国内基本与 19 年持平。

财务端，3 季度收入同比小幅增长，利润端受疫情和高油价影响，均有不同程度下行。

欧洲航司恢复水平与中国相仿，Q3 总体恢复至约 5-6 成，与我国 Q3 受疫情影响环比大幅回撤不同，欧洲航司得益于“新冠数字通行证”从 7 月 1 日的启用，欧洲内部民航需求快速回暖，恢复至 19 年 50%左右水平，我们预计仍将保持恢复态势，而欧洲外部市场如美洲、中东/非洲等同样恢复水平较好。

财务端，欧洲航司收入同比大幅增长，利润同比减亏明显，而汉莎实现疫情以来息税前利润首次转正。

亚太航司恢复水平最低，由于各航司所在国无足够国内腹地市场，导致几乎均为国际航线，但又缺乏欧洲相对统一的内部市场做支撑，导致客运仅恢复至 1-2 成水平。

财务端，亚太航司同比减亏。

2）国际航线方面，总体恢复程度相对有限，但不同区域航线恢复程度差异较大。

欧美航司之间相互印证来看，达美大西洋地区航线（飞往欧洲/非洲）对应汉莎美洲航线，恢复程度分别为 35%和 30.1%，较为接近，即美洲与欧洲之间航线恢复至约 3 成水平；太平洋地区航线（即远东中日韩、东南亚等地航线）分别恢复至 10%和 13.5%，同样较为接近，即总体亚太地区防疫措施较为严格，航班恢复程度最低。

3）货运成为各航司“救命稻草”。统计的 11 家航司中，共有 7 家披露具体货运业务数据，相比 19 年均大幅增长 100-200%，而客运收入均下降，对应货运收入占比大幅提升。而从货运量来看，由于国际客运航班的总体缺失，仅依赖于全货机和客改货航班执飞，导致总体运输量/周转量基本与 19 年持平或略低。对应的收入增长主要由于航空货运价格大幅走高带动，对航司业绩贡献明显。

（二）新冠口服药物进展或带来行业破局新催化

11 月 5 日，辉瑞宣布其新冠口服药物 Paxlovid 减少新冠肺炎非住院患者的住院或死亡率高达 89%。治疗组住院或死亡率为 0.8%（389 例中 3 例住院，无死亡），安慰剂组住院或死亡率为 7%（385 例中 27 例住院，其中 7 例随后死亡）。此前 10 月 1 日，默沙东与 Ridgeback 宣布 Molnupiravir 治疗轻度至中度新冠肺炎患者的三期临床中期数据，Molnupiravir 治疗组的住院或死亡率为 7.3%（28/385），对照组的住院或死亡率为 14.1%（53/377），Molnupiravir 降低住院或死亡率 50%，p 值为 0.0012。死亡率方面，治疗组没有死亡，对照组有 8 例死亡。11 月 4 日，Molnupiravir 率先获得英国批准。

而辉瑞这一数据显著优于默沙东 Molnupiravir。受该消息影响，辉瑞周五大涨 10.86%，而在疫情中大幅受损的航空板块也迎来大涨，达美航空上涨 8.05%，美航、西南航空、美联航等上涨 6-7 个点不等。欧洲航司方面汉莎航空上涨 6.06%，法荷航上涨 4.60%，国际航空集团（英航）上涨 6.11%。我们认为方向上，伴随疫苗接种率的提高和新冠特效药相关进展顺利，国内外总体逐步摆脱疫情影响，跨境流动逐步放开是未来一段时间的大趋势。航空板块迎来投资机遇期。

若疫苗+特效药进展顺利，国内外需求有望加速恢复，供需结构有望大幅改善。

1）供给端，疫情以来保持低速增长，当前上市 5 家航司（三大航+春秋吉祥）合计机队数量相比 19 年末仅增长 4.2%，按照各航司运力引进计划测算，至年底 5 家航司机队相比 19 年末增长 7.8%；

2）需求端，连续近 2 年的压抑需求有望在特效药推出后得到快速释放。

3）价格弹性已然不同。起于 2017 年的票价市场化改革下，核心航线全价票价格已经较2019 年有显著增长，在供需结构紧张的情况下，航空公司获得的价格-盈利弹性将超越2019 年。（报告来源：未来智库）

（三）民航需求的强韧性，看好民航业 2022 年起开启复苏之路

1）国内需求方面，回顾疫情以来国内航空市场波动，在国内基本清零无疫情爆发的情况下，国内需求有着极好的表现：

航班量角度，虽然当前受疫情反复影响，航班量约为疫情前的 7 成左右，但在去年十一、今年五一、7 月暑运、十一等时段，均实现与 19 年基本持平甚至超越的航班量。

旅客运输量角度，与上述航班量趋势类似，在去年十一、今年五一、7 月暑运、十一等时段均有较好表现，甚至超越 19 年。

同时客座率虽未超越 19 年，但部分月份明显接近。

2）国际需求方面，鉴于国内执行“五个一”政策及较为严格的防疫政策，当期国内执飞航班量仅为正常时期的 5%左右，旅客运输量仅为 2-3%。

但从海外航司来看，一旦条件允许，国际跨境流动同样有着较强的韧性。

如对于美国旅客，拉美/加勒比地区类似于东南亚对于我国游客，是休闲度假的常见目的地，目前已经恢复至与 19 年基本持平，部分国家甚至正增长。

欧洲区域则得益于“新冠数字通行证”的启用，3 季度欧洲内部航班快速恢复，其他区域虽受各地防疫政策限制，但环比均有明显恢复。我们认为，航空需求存在不可替代性，其下游无论旅游、商务、探亲、留学等需求，均无法被其他形式所取代，因此与部分行业受疫情影响后，消费人群、结构、渠道等或发生永久性变化不同，我们认为背后的数据反映出航空需求的极强韧性。

从人均乘机次数、航空出行渗透率、行业发展阶段等各方面来看，航空需求仍有极大空间。

三、ToB 供应链服务市场：预计未来 3-5 年迎重要发展机遇期

我们认为，ToB 供应链服务预期会是未来 3-5 年交运行业最重要的投资机遇，建议围绕两条线索开展研究与投资：

其一是帮助中国制造、中国品牌降本增效与产业升级；其二是帮助中国制造、中国品牌出海，助力全球化进程。

供应链从组织形式看属于“集成”模式，即通过优势资源的整合、信息技术的运用，将合适而完备的产品矩阵-解决方案提供给客户。

我们以普通的制造业成品为例：从生产到交付消费者终端，需要经历原料采购物流、生产加工物流、成品分销物流三大环节。每个环节根据所运输和存储的物品特性、体量不同，所使用的物流模式均有所区别。

1）上游原材料环节：以大宗商品为主，通常以铁路、水路、公路整车运输方式为主，部分特殊原料及半成品、零部件需要依赖海外进口，涉及跨境运输。

2）中游生产环节：生产工艺和流程较为复杂的行业如电子、汽车等，需要专业的供应商协助配送和管理零部件库存，包括直送、循环取货、VMI 等方式，并完成从库存到生产线环节的组织和配送（厂内物流）。

3）下游分销环节：包含国内和出口两条链路。

a）国内链路中：传统线下经销商及直营渠道，通常涉及总仓、区域仓、前置仓、门店等多级分销环节，需要根据货量选择整车、专线、零担、快递等方式运输，线上电商渠道下，通常采用整车、专线等方式将成品运输至电商仓/平台电商仓，并通过快递或仓配方式实现产品交付。在全渠道一盘货的趋势下，多级仓储及多渠道库存分割下的复杂物流需求将进一步整合。

b）出口链路中：传统大宗贸易以海运方式为主，高货值产品选择空运，跨境电商趋势下，衍生海外仓模式，通过提前将商品备货，缩短产品交付时间。因此看似简单的商品从生产到交付给消费者，其间经历了多项环节，而如何使得流程高效运作，就是对供应链体系组织的考验以及供应链服务的价值所在。

（一）行业变局：供需两端变革推动供应链模式大发展的基础

我们认为 ToB 供应链市场迎重要机遇期，基于我们认为：

供给端，物流要素标准化程度的大幅提升构建了供应链模式大发展的基础；

需求端，客户在面对渠道、产品、品牌变化下产生多元化的需求对供应链体系从生产到分销端均提出了更高要求。

1、供给端：物流产品要素标准化程度的大幅提升构建了供应链模式大发展的基础

仓-运-配三要素的标准化程度提升使得供应链高效组织具备了基础。

按照服务要素划分，在物流执行环节主要包括仓储、运输、配送三项核心要素。而近年来这三项要素的标准化程度大幅提升，使得供应链企业高效组织整合资源具备了基础。

具体来看：

1）仓储环节：包含仓储园区开发和仓储运营管理，多样化、精细化的仓储形态丰富了产品组合。从所有者形式看，包括自有仓、第三方仓、云仓等；从属性看，包括普通仓、冷链仓、专业仓等；从生产性功能看，包括 VMI 仓、Hub 仓、备品备件仓等；从流通环节功能看，包括总仓、分仓、前置仓等。

市场规模看：全社会物流费用中，仓储保管环节费用规模约 5.1 万亿，此外管理费用规模约 1.9 万亿。

2）运输环节：

按照运输方式可划分为公路运输、铁路运输、空运、江河海运。其中公路运输根据重量、模式可划分为整车、专线、零担、快递市场以及提供车货匹配服务的网络货运平台。跨境物流服务商通常以货运代理形式出现，提供关务、跨境运输及部分海外仓储服务。

市场规模看：全社会物流费用中运输费用约 7.8 万亿。

3）配送环节：包含城配（同城货运）和即时配，市场规模分别约为 1 万亿及 1200 亿，但与运输环节存在部分重复计算。

运输+配送综合来看：标准化程度越来越高。

2）进一步从运-配角度看，占比最高的公路货运在不断优化组织形式

近二十年来，公路货运量占总运量比重的 75%左右，是我国最主要的货运运输方式，铁路与水路占比 9%与 16%，此外为航空及其他。2020 年公路货运占比 73.8%。

2、需求端：客户需求的多元化使得供应链企业发展正当时

供应链业务是涉及计划、采购、仓储、制造、运输、逆向一体化的解决方案，我们不妨将其划分为生产环节与流通环节两部分来理解。

1）生产端：快速反应+成本压力使供应链效率提升成重要课题

成本端：劳动力成本持续上升，需要寻找新的利润空间

近年来国内人口红利的放缓，制造业劳动力供给不足，土地成本的不断上升，东南亚国家人口和土地成本比较优势不断显现。

如作为典型的劳动力密集型产业，纺织服装行业在生产过程中对于劳动力成本较为敏感，国内纺织服装企业面临人工成本持续上升，营业费用、管理费用攀升等困境。面对外资品牌的竞争，国内服装企业在品牌力提升和供应链效率方面亟需寻求新的突破，对销售渠道和供应链进行改革以寻找新的利润空间势在必行。

2）分销端：零售环境正在变化，提出更高的供应链组织要求

我们认为相比较传统零售，新零售环境下带来三大核心变化：多元零售业态、更下沉市场、私域流量崛起。

a）多元零售业态：线上渗透率持续提升+渠道多元化

其一，线上渗透率持续提升。

我国网购渗透率：从 2015 年不到 10%提升至 2019 年的 20%，20 年疫情加速渗透率提升，20年6月一度达到25.2%的高峰，最高同比提升4个百分点，21年7月渗透率为23.7%。

分品类来看，2019 年我国消费电子、家电、纺织服装、美妆个护产品线上渗透率居前，分别达到 46.5%、44.5%、34.3%、30.3%。

其二，互联网新流量崛起加速线上渠道多元化。

短视频、直播、社交电商等新形互联网流量崛起，为商家和消费者创造了更多元的消费渠道。以快手为例：日活接近 3 亿，月活接近 5 亿，2018 年开始布局电商业务，2019 年GMV 已经达到 596 亿元，2020 年最新 GMV 已经超过 3800 亿元。京东物流创新与研究院发布的研究指出，流量端分散赋予新品牌新的土壤，完成从 0-1的搭建，而流量不断分散，产品与供应链却会走向集约。

机遇：品牌企业开启全渠道销售策略

以服装为例，传统品牌服装以经销模式为主，品牌商通过自主生产或 OEM 采购成品，线下渠道采用多级营销网络体系，通过总代、二级批发商进行销售，同时保持一部分的直营渠道，线下门店包括街店、百货商场、购物中心等多种业态。随着线上渗透率的提升，品牌商一方面加大了对线上渠道的投入力度，入驻 B2C 电商平台或开设自营平台、直播平台。另一方面随着城市化进程和消费观念的改变，传统的街边门店逐步被大型商场、购物中心取代，直营/大型门店/体验中心对于线上和线下订单的履约比例不断提升。

b）下沉市场消费升级为品牌商带来新机遇

其一，移动互联网用户进一步下沉。根据 Mob 研究院数据，2019 年三线以下城市用户占移动互联网用户总规模的比例达到 59.2%，相较于 2017 年的 48.7%，提高了 10.5 个百分点。截止 2019 年 11 月，下沉市场电商用户规模达到 3.84 亿，占移动电商整体用户规模的 57.4%，且用户规模近两年均保持在 3 亿以上。

其二，头部电商加速渗透下沉市场，低线城市消费逐步升级。

2017-2019 年间，各大头部电商在低线市场的渗透率迅速提升，淘宝、拼多多渗透率分别从 47.4%、40.9%提升至 52%、64.6%。以京东、天猫为代表的中高端自营电商渗透率也分别从 14.2%、0%提升至 16.9%、4.2%。下沉市场用户消费同样遵循大众消费-品质消费-品牌消费的升级路径，低端山寨产品将部分被品牌商品取代。

机遇：变革下沉市场渠道

过去三四线市场中，品牌商通常交由加盟商来拓展市场，是因其消费动力不足而不具备直营经济性，而如今下沉市场的广阔空间和消费升级趋势提升了品牌商进行供应链和渠道改革以直面消费者的动力。

c）私域流量崛起：成本更低，粘性更强，转化率更高

根据 CNNIC 统计，截止 2021 年 2 月，国内移动互联网用户数已经达到 13.49 亿人。阿里巴巴、京东等主流电商的活跃买家数量增速放缓，导致平台获客边际成本大幅提升。截止 2020 财年，阿里巴巴年度获客成本（销售费用/新增年度活跃买家数）已经达到 704元/人，同比 2019 年增长 80%。中心化平台新增流量放缓，迫使商家转向存量用户争夺，导致电商渠道运营成本大幅上升。

以线上销售模式为主的美妆品牌御泥坊和休闲食品品牌三只松鼠为例，其披露的平台服务推广费占收入的比重从包含电商平台抽佣、技术服务费、广告投放费用等等。

3、新型供应链体系的构建具有极大的市场机遇

通常企业对于供应链物流存在自建与外包两种路径，我们认为企业自建供应链体系，在发展前期具备敏捷性、适用性等优势，但后期随着业务扩展，复杂程度提升，规模优势较第三方相对更低，从专业分工角度而言，将供应链物流环节外包给第三方，更有助于其聚焦核心主业。

（二）持续看好有特色的 ToB 供应链服务公司

1、厦门象屿：进可攻、退可守标的，不断进阶的大宗商品供应链组织者、产业链服务者、价值链创造者

安全边际足：我们预计 2021-23 年归母净利预测至 21.3、25.6、31.7 亿，对应 PE 为 7、6、5 倍。考虑公司 55%左右的分红比例，对应股息率近 7%，安全边际足。

业绩高增具备进攻性：大宗供应链 CR4 不足 5%正意味着巨大的格局红利，我们认为公司提质增效进行时，在打造以“服务收益”为核心的盈利模式下，营业收入稳步增长，不断提升销售净利率水平，而公司净利率提升带来的业绩弹性巨大。

市场仍存在明显预期差。市场担忧大宗商品价格对公司业绩的影响，我们认为：盈利结构的调整使得公司业绩增长与大宗商品价格本身的相关性明显减弱，而客户结构、商品组合优化带来供应链业务质量的提升，公司对于增值服务的议价权增强；同时公司打造稀缺性物流资产带来的差异化服务能力，随着产能爬坡带来可预见性的成本优势、资产周转效率优势。

2、海晨股份：核心能力可复制性被低估，持续看好公司 ToB 供应链业务想象空间

持续看好公司核心能力可复制性构建 ToB 业务大空间。

a）制造业物流管理经验具备可复制性，对比电子行业及汽车行业供应链物流体系可以看到，同样作为涉及众多高价值、高精密零部件及供应商、代工厂、渠道商的典型制造业，二者的服务模式和要求存在较强的重合度及可学习性。

b）科技投入助力数智化和精益管理理念。公司多年承接客户服务需求、信息化和数字化投入，在数字科技应用、生产物流管理流程、定制需求解决方案等方面积累了丰富的经验。

c）预计随着公司吴江、合肥智慧仓储基地的陆续投产，收入将保持稳健增长。

预计以理想汽车供应链服务为核心的新能源汽车行业持续贡献强动力。2021 年上半年公司新能源汽车收入达到 3,539 万元，超过 2020 年全年水平，我们模拟假设理想汽车 2021年交付量达到约 8 万量，考虑单车贡献收入 1000 元左右，则 2021 年理想汽车为公司贡献收入将达到 0.8 亿左右，占收入比重预计达到 6%。

我们认为公司未来一看联想集团业务黏性与业务占比的进一步提升、二看理想汽车为代表的的新能源汽车业务快速放量、三看公司凭借核心能力进一步拓展至其他领域并迅速做出标杆客户。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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